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公募基金史话 | 第二次大牛市

[2020-05-22 23:45:43] 来源:本站 编辑:小边 点击量:
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导读:原标题:公募基金史话|第二次大牛市中国公募基金行业自1998年萌芽破土至今,栉风沐雨,已然走过20余年。随着中国经济的高速发展和居民财富的迅速积累,中国公募基金行业的资产管理规模和服务能力实现了跨越式发展,成为用户投资理财的重要选择。与此同时,以腾讯理财通为代表的互联网理财平台也迎来了历史性的发展机遇。今时今日,我们通过微信【我】-【支付】-【理财通】入口,就能够轻松的购买各类公募基金并享受平

  原标题:公募基金史话 | 第二次大牛市

  中国公募基金行业自1998年萌芽破土至今,栉风沐雨,已然走过20余年。随着中国经济的高速发展和居民财富的迅速积累,中国公募基金行业的资产管理规模和服务能力实现了跨越式发展,成为用户投资理财的重要选择。与此同时,以腾讯理财通为代表的互联网理财平台也迎来了历史性的发展机遇。今时今日,我们通过微信【我】-【支付】-【理财通】入口,就能够轻松的购买各类公募基金并享受平台提供的优质服务。腾讯理财通六年来始终坚守“合规、风控、精选、创新、稳健”理念,与公募基金行业共同成长。为更清晰的描绘中国公募基金行业全貌,回顾历史,展望未来,腾讯理财通联合行业合作伙伴、资深专家和专业作者等,共同策划梳理了《公募基金史话》,期望能够让广大投资者熟悉了解基金行业历史,获取更健全的基金行业发展知识和投资理财理念,也能够对未来行业发展更有信心,最终能够更有效的应用到投资实践中。我们将在中国基金报官方公众号陆续为广大投资者呈现本栏目内容,欢迎关注指正。

  编者按

  在这章里,作者王玥带我们回顾了第二次大牛市的豪情与悲壮。

  与第一次牛市不同,始于2014年底的这波行情由杠杆推动,因此,来的更加波澜壮阔,去的更加摧枯拉朽,令人唏嘘不已。

  然而,杠杆却是经济的本质。杠杆即债务。实际上,经济体系中所谓的“钱”,大部分都是由债务形成的。上月底,中国的M2(现金+各类存款)达到200多万亿,而这里面大约80%都是未清偿的债务。

  我们生活在一个“债务驱动”的经济里。居民、企业和政府借入债务,完成消费或投资,再用收入清偿债务——周而复始,不断的驱动经济增长,其间伴随着货币的创造和灭失。

  在生命周期的不同阶段,我们借助不同类型的债务——车贷、房贷、消费贷等,实现着人生的大小愿望,同时也指挥着实体经济去生产我们需要的产品。

  甚至,有时候为获取更高的回报,我们在股票投资中也加上了杠杆。但仔细想,这其实并不是一笔 “公平”的交易。当价格跌至平仓线时,借出方有权卖掉股票,收回资金,以后就算股票回涨也与你无关。这等于是借出方一直持有一个终止借贷关系的“保护性期权”,而你却放弃了“触底反弹”获利的路径。

  杠杆投资也容易“越玩越大”。一开始只是借一点试试,但当股票一路上涨的时候,赚钱的喜悦会让人情绪高涨,不断的突破投入和杠杆的上限,最后导致不可承受的巨大损失。而在市场转向的时候,群体加杠杆的结果就是踩踏。就像我们在2015年看到的那样,下跌与平仓形成螺旋,难分因果。

  除了杠杆,第二次大牛市的看点实在太多——熔断、抱团、救市、停牌,魔幻程度不亚于近期美国资本市场的异像。让我们一起看作者王玥对那个时期的精彩呈现吧。

  第五篇: 第二次大牛市

  大多数人投资的目的就是赚钱。这没有错。事实上,对利润的渴望是驱动市场及整体经济运转的重要因素之一。危险产生于渴望变成贪婪的时候,贪婪可以压倒常识、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆以及其他所有可能令投资者远离风险的要素,而驱使其采取一切手段追逐高收益——包括杠杆——并最终付出代价。

  “杠杆不会使投资变得更好,也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化,这个方法还引入了全盘覆灭的风险。”美国橡树资本管理公司创始人霍华德·马克斯相信大家并不陌生,作为巴菲特推崇的价值投资大师,他在其《投资最重要的事》一书中反复提及对杠杆投资的看法。对于经历过2014-2015年巨大牛市的中国投资者来说,他的话恰是一则盛世寓言。

  一、从“吹猪上天”到“撬起地球”

  正是在巨大杠杆的推动下, A股市场走出世界范围内独一无二的牛市,最终从“疯狂”冲向“魔怔”。

  2014年7月,牛市启动了。A股主板、创业板及中小板全部实现上涨,上证指数从11月24日冲上2500点后到2014年年底收3234点,仅仅28个交易日,暴涨了30.1%。速度之快,涨幅之大,令人咋舌。12月9日,A股更是创下12665亿元的成交天量。

  牛市已不足以描述中国股市的疯狂,媒体开始把这轮暴涨称为“疯牛”。上证指数从连续三年全球表现最差的股指之一,华丽转身为全球股市的最大赢家。这轮升势还推动中国股市的市值超越日本,成为仅次于美国的全球第二大股市。

  2014年最重要的机会在主板, “二八”特征明显。所谓“站在风口上,猪都会飞”,2014年底的券商股、银行股、中字头大盘股的井喷行情使“猪和大象们”纷纷飞上天,成为赚钱的硬道理。

  最重要的是,随着大盘指数快速上涨,投资者借助融资杠杆扩大收益的积极性显著增强,这轮超级“牛市”演变为“杠杆上的行情”。

  一方面,A股市场的融资融券交易呈现爆发式增长,成为助推股指大涨的最大功臣。2014年的最后两个月,两融余额甚至连续突破8000亿、9000亿和10000亿(12月19日,沪深两市融资融券余额总量达10048.22亿元,首次突破万亿元大关大关),实现三级跳。Wind数据显示,截至12月24日,两融余额达到1.002万亿,相比2010年初,增幅高达188%。在两融冲击万亿关口的过程中,逾三成两融标的股融资余额翻倍。

  数据来源:wind资讯

  两融业务收入也迅速成为证券公司第三大创收利器,仅次于代理买卖证券业务净收入和证券投资收益。截至2014年底,华泰证券、国泰君安、广发证券、银河证券、招商证券、海通证券六家券商两融余额均超过500亿元,且有14家券商两融余额超过200亿元。

  另一方面,场外配资成为市场中重要的参与资金。伞状信托等以往鲜为人知的杠杆化产品纷纷介入,不断催生“新型大户”;除此之外,还有些互联网P2P配资等新的商业模式也混入股票配资领域,抢夺市场蛋糕。据多位业内人士指出,当时市场配资的杠杆比例通常在1:5左右,部分甚至达到1:10。正是因为杠杆撬动的巨量资金持续入市,上证指数才能以全年52.87%的涨幅称霸全球。

  面对疯狂的市场,新华社12月11日晚间连发四篇文章,措辞严厉地指出:“高杠杆上创造的神话将股市带入断崖式的风险之中”。四篇批评A股“疯牛”的文章分别为:《12月日均成交超9300亿元 A股市值创新高》、《连续天量成交 “谜一样”的A股巨资从哪里来?》、《“只花1块钱能炒10元股?”——散户“借钱炒股”现象调查》及《短评:股市不能靠杠杆资金来创造“神话”》

  新华社短评明确指出:“此次‘神话’的背后,是大量包括融资融券在内的杠杆资金在‘兴风作浪’。依靠融资杠杆进来的资金,在行情上涨时会加速上涨、在行情下跌时会加速下跌,杠杆资金只要见到风吹草动就会出现撒腿就跑的情形。巨量资金过度依赖融资杠杆,而经济基本面难以支撑快速上行的‘疯牛’行情,如果后续资金跟进不足,一旦出现触发下跌的因素,股指回落的速度也会像上涨一样惊人”。

  与此同时,证监会派出工作组对包括中信证券、银河证券、国泰君安、光大证券等在内的40家券商的融资总量和客户的融资杠杆比例进行检查;罕见地一次公布18宗股票操纵案公司名单;并抓捕了39名涉案“老鼠仓”的基金经理;宣布全面放开券商的牌照管制。银监会也发文,为期半年的金融大检查,要清查银行信贷资金违规进入股市。

  二、2015,见证奇迹的一年

  时间来到2015年。首个交易日,A股百点长阳放量站上3300点,当日涨幅达3.58%,中小创个股开始鸡犬升天。之后市场经过了较为平稳的一个周期,3月9日到6月12日,A股轰轰烈烈地展开历史上最牛主升浪,用68个交易日就完成了3300点到5178点的惊人跨越。Wind数据显示,A股这一阶段处于交易状态的2702只股票中共有2700只实现上涨,仅2股下跌,上涨率接近100%。其中2320只个股涨幅超过50%,占比高达85.86%;1281只个股股价翻倍,占比47.41%;一些中小创股票更是狂飙突进,暴风科技暴涨近29倍,龙生股份、乐凯新材、易尚展示涨幅超过10倍!

  如果说2014年的行情是“主板牛”,2015年上半年最疯狂的就是中小创。在杠杆的作用下,5个月时间,创业板指数从1400点暴涨至4000点,不断刷新A股高价股记录,相继诞生全通教育、安硕信息、长亮科技等400元股票;到2015年6月5日,创业板平均市盈率已经高达140倍。

  2015年的奇迹不止于此。

  2015年4月20日,中国A股出现“里程碑式的巨量成交”,两市合计成交达到18025亿,其中沪市成交历史性地超过10000亿。业内人士透露,中国所有的行情软件初始设计的成交量上限都是1万亿,由于当天沪市单边成交超万亿,交易所只得停止更新,所有软件都停留在10000亿这个数字!其后的一个多月间,沪市有14个交易日当日成交超万亿!深市有6个交易日超万亿!

  要知道,沪市1994年全年总成交额5626.73亿元;1995年全年总成交额3042.63亿元;1996年全年总成交额9020.24亿元。也就是说,在2015年2季度,有些交易日市场一天的成交量就超过上世纪90年代一年总成交量的1倍甚至几倍!

  “天欲让其亡,必先让其狂”。中小创的疯狂翻番和成交量的天量释放都说明市场中杠杆过高,已经非常危险。这一阶段,可以看到两融资金不断攀升。2015年5月20日,沪深两市融资余额高达20057.39万元,首次突破2万亿大关。6月18日,两融数据攀升至历史峰值2.27万亿元,场外配资客户资产规模合计近5000亿元。

  在股市赚钱效应的驱动下,2015年公募基金总体规模突飞猛进。

  截至2015年底,公募基金资产规模达8.35万亿,比2014年底增长3.82万亿元,创出历史新高。资产规模的增加以易方达基金为最,全年其公募资产规模大增3573亿元,增幅高达171.11%,资产规模在基金公司中排名从前六升至前三,仅次于华夏基金以及此前依靠余额宝一举做大成行业规模第一的天弘基金。在2015年初资产规模500亿以上的基金公司中,9家公司年底资产规模实现翻倍;千亿规模基金公司从年初的13家增至21家。

  数据来源:东方财富Choice,均为年末数据

  推动基金规模迅猛增长的动力一方面来自固定收益类基金规模的爆发式增长。货币基金规模从2014年底的20863亿元一举增长到11月底的34825亿元;到2015年年12月底,货币基金达到44832亿元,也就是说,2015年的最后一个月,货币基金规模增长近1万亿元。2015年,债券型基金规模同样翻番,增幅达102.06%。

  而新基金发行井喷和股市的总体上涨带动基金规模自然增长也对基金规模增量产生了巨大贡献。新基金史无前例的大量发行是2015年基金业的一大风景。无论是新成立的基金数量还是新基金的首发规模,都远超之前年度。Wind数据显示,截至2015年底,共成立基金822只,合计首发规模1.65万亿元。新成立的基金数量比2014年增长1.33倍;首发规模比2014年增长了3倍,超过了2012年到2014年3年的总和。

  在所有基金公司中,易方达基金成为最大赢家。2015年,易方达共发行了21只公募产品,连出销售爆款。在如火如荼的市场中,2015年全年首发规模超过100亿元的基金达13只,易方达独占三席。其中,2015年4月27日成立的易方达新常态混合基金募集规模146.62亿元;2015年5月25日成立的易方达新丝路混合基金募集286.63亿元;2015年7月31日成立的易方达瑞惠灵活配置混合基金募资更是高达400.10亿元!

  当然,百亿基金的批量诞生,也成为牛市见顶的一个重要风向标。与股权分置推动的第一波大牛市殊途同归,疯狂的基金抢购潮后,市场出现全球范围内罕见的疯狂下跌。

  三、“顺从市场”OR“业界良心”

  华尔街传奇大作手李佛摩尔曾说过:大钱只有在大波动中才能赚到。无论最初发起大波动的原因是什么,事实是大波动能够持续不是因为内线集团操纵或金融家进行欺骗而造成的结果,而是取决于基本形势。不管有谁反对,行情的波动都必定会按照其背后的推动力量决定的一样远、一样快、一样持久地展开。

  一部分“顺势而为”的公募基金在2014-2015年的巨大牛市中受益。

  最为典型也最有争议的基金公司是汇添富。在2015年市场的诸多“神迹”中,安硕信息(300380)榜上有名。该股于2015年5月8日封住涨停板,成为两市第一高价股,也使A股出现首只400元股票。之后的5月12日,该股再度涨停,股价报收469.70元。但同时,安硕信息也遭到质疑,其公募持股占流通股持仓比例高达42.27%,背后的汇添富系基金浮出水面。

  安硕信息2015年一季报显示,前十大流通股东全部为公募基金,其中汇添富持股233.98万股,占流通股比例达9.68%,汇添富民营活力混合和汇添富均衡增长混合基金分别排在第二和第三位,汇添富消费行业混合基金和汇添富逆向投资混合基金位列第七和第十,汇添富系5只基金合计持股581.56万股,占流通股达24.07%,占总股本的比例达到8.47%。

  汇添富旗下基金“抱团持股”的标的并非安硕信息一只。2015年1季报信息显示,汇添富系基金对15只个股的持股数占流通股股本的比例超过10%,被市场爆炒的安硕信息、赢时胜、万达信息等创业板个股均在其中。对中小创的集中持股加速了这些股票的暴涨,也使汇添富旗下基金迅速登顶。以2014年8月26日成立的汇添富移动互联基金为例,2015年6月3日,该基金在成立不到1年的时间内,净值已经涨至3.805元,实现了惊人的收益率,一时风光无限。

  图片来源:每日经济新闻

  《汇添富团炒51只股 自抬轿狂揽业绩冠亚军》一文

  然而,市场普遍质疑汇添富这种“团炒”中小创的模式违反了基金投资规定中最重要的“双十限定”。2014年8月8日证监会出台的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十一条,也就是俗称“双十限定”规定:第一,一只基金持有一家公司发行的证券,其市值不能超过基金资产净值的10%;第二,同一基金管理人管理的全部基金,所持有的一家公司发行的证券,不能超过该证券的10%。

  汇添富回应时强调其“所有投资操作均合法合规”,因为“双十限定”中 “不能超过该证券的10%”指的是总股本的10%。这使人们怀疑“双十限定”的风险约束力,以极端的例子而言,当时确实有中小盘股票总股本3亿股,而流通股本仅1500万股,流通股本占总股本比例仅约5%。也就是说,一家基金公司即使将其全部流通股本买入也是合规的,可以做到100%控盘。

  基金的集中投资及市场的各种质疑引发了监管层的关注。最终,2017年3月31日,证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》(下称《规定》),总结经验教训,以加强公募基金流动性风险管控为核心,对“双十限定”进行了调整,对同一管理人管理的全部公募基金持有单一上市公司流通股的比例,作出15%的上限要求。此外,《规定》还对同一管理人管理的全部投资组合(含公募基金和专户等组合)持有一家上市公司流通股做出30%的上限规定,控制基金管理人全部组合的流动性风险,防范管理人利用持股优势实施市场操纵等违法违规行为。

  成也萧何败也萧何。回顾当年这一段“基金抱团公案”,有基金经理表示:即使是最好的投资者都会以收益来评判自己。用风险来进行评判很难,因为风险无法衡量。既然如此,汇添富的做法无可厚非。这名基金经理2015年以超过100%的年化收益率一举杀入年终十强,成为当年度一匹闪亮的黑马。

  但另一批公募基金大佬在投资者狂欢时发出了警示。在2014年初高呼“特大牛市”的王宏远在2015年5月公开表示:“创业板、中小板泡沫将随时破灭”。前海开源基金随即率先开始控制仓位,进入整体战略防守状态。直到2016年春节前,前海开源基金旗下多数产品顶住压力,坚持低仓位运行,成功避开大跌。

  疯狂的市场中,兴全基金也是个冷静的存在,当然,稳健的基金公司在反常的行情中很难有突出表现。原兴全基金总经理杨东曾在2007年市场6000点时以公开信的形式提示市场的潜在风险,成为中国首个、也是惟一一个劝基民赎回的公募基金总经理。2015年,兴全基金管理公司旗下几乎所有股票型基金又在一季报中表示了对市场热度的担忧和悲观情绪。在牛市中公开发表“看空”言论,是需要勇气的,特别是在当时狂热的气氛下。由于杨东的警惕,兴全旗下基金都降低了仓位,在之后的暴跌中回撤较小,排名在下半年迅速提升。银河证券基金研究中心数据显示,2015年,兴业全球基金公司平均股票投资主动管理收益率为66.67%,在74家基金公司中,排行第十。

  时隔七年两次看空,让杨东赢得了“业绩良心”总经理的美誉,后来杨东挂冠而去,这第二次公开“警示”就成为其对广大持有人的最后致意,此为后话。2016年初,兴全基金一名专户投资经理再度“走红”——专户投资部副专户总监兼投资经理吕琪通过微信朋友圈提示:“建议客户赎回,今年本人管理产品大概率不能赚钱。”此后兴全基金官方表态称,吕琪的举动纯属个人行为。

  四、“国家队”雷霆救市

  股市如同一个大“资金池”,流动性如果短期内大进大出,就会在市场上掀起巨浪。2015年最后的狂欢之后,那些曾经助推牛市的券商融资、股票质押、分级基金B、伞形信托、P2P、场外配资等高杠杆资金开始迅速撤离,市场开始断崖式下跌。2014年7月至2015年6月12日上证综指飙升152%;2015年6月15日至2016年1月28日,经历三波大跌之后,上证综指累计下跌49%。

  面对市值蒸发30万亿元的股市极端异动,国家对股市采取了一系列救市措施,以避免引发系统性金融风险。然而,对于市场经济环境中,政府是应当加强监管还是自由放任、 救市资金应该“攻其重点”还是“雨露均沾”、干预市场能否见效等问题,市场存在颇多争论。

  2017年,救市取得阶段性成果后,中国证券金融股份有限公司(下称:证金公司)董事长聂庆平在其发表的《2015年中国股市异常波动研究》中披露,当时国家采取综合举措救市是唯一选择。

  报告中指出,2015年中国经济基本面并未全面恶化、市场波动也未产生大规模不良资产,而且,2015年股市的波动主要围绕中小创股票展开,具有明显的投机特征。所以,2015年的股市波动不是一场金融危机,而是纯粹由资金推动上涨和资金平仓下跌带来的证券市场幅度较为剧烈的“异常波动”。

  2015年6月15日始,市场在52个交易日内急跌43.34%,8月24日更是以8.49%的单日跌幅创8年之最。行情最危急的一天,全市场不到3000家上市公司中,有1717家公司跌停,1000多家公司停牌,市场处于“跌死”状态,流动性岌岌可危。市场上股票卖不出去,基金公司没有赎回的资金来源,面临崩盘风险。市场上许多对应股票的信托集合计划或者投资计划都涉及银行理财资金,如果继续下跌,资金继续斩仓,信托公司将无法归还银行的理财资金、面临崩盘。股票市场处于没有流动性的状态,投资者开始从债券市场进行抛售,利率体系面临被冲垮风险。若任由流动性危机蔓延下去,整个金融体系都将受到冲击。

  图片来源:东方IC

  《"国家队队长"聂庆平详解2015年股灾:救市是唯一选择》一文

  聂庆平回忆:“救市过程中曾经出现过巨额抛单,其中一只股票一单就抛出了80亿卖单。在当时情况下,需要有相当数量的资金直接入市,以维护金融稳定、恢复市场信心、保护投资者利益。”为了稳定证券市场,证金公司借助公募基金进行市场操作。斥资2000亿元分别购买招商丰庆、南方消费活力、易方达瑞惠、华夏新经济、嘉实新机遇五只新基金,证金分配在每只基金的购买额度均为400亿元,这就是大家俗称的“国家队基金”。

  除证金公司直接入市外,证监会和有关部委密切配合,陆续出台了系列举措,特别是针对限制股市期现套利投机、限制高频交易市场冲击以及降杠杆等方面的措施。沪深交易所及中国证券登记结算公司于7月初决定大幅下调A股交易经手费和交易过户费,降幅达30%,引导资金入市。7月8日,证监会发出通知,限制上市公司持股5%以上股东及董监高人员减持公司股份。

  2015年8月底,监管层发文要求券商彻底清除违法违规的配资账户,而后对部分违规券商开出巨额罚单。场内融资业务也采取了降杠杆措施,限制证券公司融资融券业务规模不超过净资本4倍。11月份,沪深证券交易所将融资交易保证金比例由50%提高至100%,场内融资由2.27万亿元降到0.95万亿元,融资余额占总市值的比例也由高点时期的3.5%降至2.0%,接近国际市场平均水平。

  国资委表态,央企在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票,财政部也承诺不减持所持有的上市公司股票,并将择机增持。公安部会同证监会排查恶意卖空股票与股指的线索。央行两次降准降息,更表态向证金公司提供无限流动性支持。保监会放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例,银监会允许已到期股票质押贷款重新确定期限、支持调整平仓线、鼓励向证金公司提供同业融资、支持对回购提供质押融资……

  各项救市举措的合力下,市场企稳,逐步震荡回升。截至2017年6月30日, 2015年7月入场的首批救市资金,账面公允价值获得1.21%浮盈;五大救市基金累计浮盈近374亿元,累计收益率为18.72%。相比之下,“国家队”中基金团队投资业绩完胜券商团队。此外,证金公司和汇金资管公司合计持股市值稳步增长至超万亿元。

  五、熔断:善良的愿望

  整体救市方案中,也包括熔断机制的推出。熔断机制(Circuit Breaker),也叫自动停盘机制,是指当股指波幅达到规定的熔断点时,交易所为控制风险采取的暂停交易措施。由于2015年过度使用杠杆,中国资本市场波动非常剧烈,监管层希望在市场极端波动的情况下给予投资者更多冷静时间,防止投资者做出不理性的反应,从而达到稳定市场的作用。

  2015年9月7日,沪深交易所和中国金融期货交易所发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。12月4日,三所正式发布指数熔断相关规定,宣布2016年1月1日起正式实施。根据规定,当沪深300指数触发5%熔断阈值时,三家交易所将暂停交易15分钟,而如果尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%则暂停交易,直至收市。

  2016年1月4日,2016年的第一个交易日,也是中国证券交易史上具有里程碑意义的一天。股指在巨大的抛盘打压下不断走低,接连击破3500点和3400点整数关。午后开盘第13分钟,沪深300指数跌破5%,触发熔断。15分钟后,重新开盘的股市继续下跌,只用了6分钟便将跌幅扩大至7%,继续触发7%的阈值,三大交易所暂停交易至收盘。悲剧没有结束,在弱势反弹两天之后的1月7日,沪深300指数在上午9点42分便触及5%跌幅造成熔断,9点57分重新开盘后,市场仅用了3分钟便将跌幅扩大至7%。至此,2016年,仅仅4个交易日,市值就损失约5.6万亿元。

  2016年1月7日晚间,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所紧急发布通知:自2016年1月8日起暂停实施指数熔断机制。就这样,从1月4日开始,到1月7日被叫停,短短4天,熔断机制就结束了它在中国证券史中的使命。

  图片来源:新快报

  《熔断机制实施首日 A股两度暂停交易》一文

  作为市场交易的“减震器”,熔断机制最早出现在1988年的美国。国外资本市场引入熔断机制的主要有美国、英国、日本、新加坡、韩国,并且都在实践中取得一定的效果并逐步得以完善。为何进入中国市场后,就连续两次触发阈值并导致暂停交易的结局?

  追溯历史,首先我们看到,美国从1988年实施熔断机制以来,30年间很少真正触发。也就是说,熔断在美国市场是非常小概率的事件,推出这个机制,更向是一种象征意义的制度保证,而不是真正意义上的“市场停摆”(当然,万事就怕“活久见”,2020年初,由于疫情影响,美股10日内熔断4次,刷新认知。这是后话)。而2015年的中国,股市振幅超过5%的情况出现了23次。也就是说,如果当时就有熔断机制的话,市场可能不是冷静而是更加恐慌了,因为挂跌停板排队止损的机会也就此斩断。更极端的情况是,如果次日开盘直接跌7%,按规则又要暂停交易一天,恐慌之外又增加了时间成本。

  其次,我们在一个非常高波动的市场上确定了一个非常低的熔断阈值。美国的熔断机制并非一蹴而就,而是在市场实践中逐步调整到位的,它针对标准普尔500指数设置了7%、13%和20%三个层级,前两层都是暂停交易15分钟,最后一层才是停止交易。同时,T+0的交易制度让投资者保存了一定观望甚至反向交易的动能。而中国设置的两个阈值5%和7%之间仅仅相差2%,意味着触发全天暂停交易的概率更高,而频繁地发生熔断则会加大市场的恐慌。

  最后,A股市场由于实行个股涨跌停板制度,天生就存在一种变相的熔断机制。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛将熔断机制可能引起的过度反应称为磁吸效应。“投资者抢在熔断前完成交易,导致熔断的加速到来。”如果即将被触发暂停交易,原本打算分为几天交易的人会因此决定把全部的交易在瞬间完成,这种吸引像磁石一样明显,会造成价格波动性的增加。熔断机制的磁吸效应会与个股涨跌停板磁吸效应发生叠加而得到增强。

  对市场参与者而言,熔断机制影响最大的莫过于公募基金。当时的主要意见是,指数熔断对基金的估值、申赎及流动性都会产生一定影响,所以熔断机制牵涉到公募基金配套系统的改造。早在熔断规则征询意见稿阶段,各家公募基金内部就已开始讨论和研究可能带来的影响。

  某大型基金管理公司基金经理称:“当时公司考虑得比较多的是,一旦发生熔断,原本打算进行的买卖券,可能由于交易提前结束造成操作无法进行,从而导致基金净值的损失,影响投资者收益。”指数熔断还会带来流动性的短暂消失,给基金仓位的管理带来困难。“我们可能必须卖更多的股票以预留现金仓位应对赎回”,他说:“极端情况下,持续熔断导致卖不出股票,会面临流动性危机。”

  熔断导致的暂停交易也会导致个股收盘价失真,给基金估值带来困难。估值不当会出现很多问题,比如带来投资者异常申购赎回。如果在市场大跌熔断后导致基金集中赎回,会造成未赎回的投资者承担赎回投资者的抛券风险;反之,如果大涨触发熔断导致日内终止交易,投资者会预期下一个交易日市场仍然大涨而倾向于巨额申购,最终导致对原份额持有人净值造成稀释或摊薄。

  最后,也是最为迫切的是基金申赎时间的调整。因为基金交易都是同步交易所时间的,如果发生熔断,交易所暂停交易,这期间的基金申赎、转换规则需要明确。为了尽量满足基民对流动性的要求,大多数公募基金的安排是如果熔断只发生在盘中,且只触发了5%的熔断线,公募基金的开放时间均不进行调整,即申购赎回、流动性不受任何影响。但如果出现触发7%阈值的 “大熔断”,即当天交易已停止的情况,所有的基金申购与赎回、定投、基金转换等交易或业务的申请全部暂停。

  就这样,经过种种的探讨,12月15日晚间,中国基金业协会发布《关于指数熔断机制实施后公募基金行业相关配套工作安排的通知》,要求各基金管理人在2016年1月1日前,按照基金合同规定,说明指数熔断导致交易所交易时间变更等情况下,基金管理人将对相关类别基金开放时间进行调整的情况;对指数熔断跨越14:57导致上海、深圳证券交易所收市时间不一致的,说明开放时间调整将遵循的原则(如“孰早原则”)。

  几乎在没有任何缓冲的情况下,基金业迎来了真正的熔断。

  某基金管理公司基金运营部负责人说:“当时全行业的基金公司大多认为只是做个预案而已,没想到刚开始实施,市场就结结实实熔断了!”由于2016年一开年发生的两例熔断都触发了7%的阈值,基金公司的处理方式是直销系统全部跟随交易所时间暂停申赎交易。“代销方面,就很难做到与交易所时间完全同步。两次‘大熔断’后,100多家渠道的销售数据仍然源源不断传送过来。因为包括渠道在内,当时行业相关公司的系统都准备不足,所有熔断后提交的交易申请只能由运营人员一单单进行数据核实,然后手工确认失败,那两天晚上我们部门同事基本都工作到凌晨4-5点钟”,该负责人回忆。

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  《A股频繁熔断 拿什么拯救你的资金》一文

  在最短的交易时间内最频繁地触发了熔断机制,2016年最初的一周注定要被载入世界股票交易史册。尽管如此,熔断机制的作用在于给市场更多的冷静和评估时间,让情绪得以平复并控制风险,对于一个不断走向狂热的市场,熔断机制的引入是有积极意义的。熔断机制的暂停,显示了其设计与配套有待改进,相信经过实践的探索,A股市场会找出一根真正适合自身的“保险绳”。

  2015年的“疯狂牛”和“暴力熊”给中国证券市场留下了浓墨重彩的一笔。这一场由杠杆推动的史无前例的超级牛市和杠杆失控下亿万市值的蒸发,功过令人反思。

  “华尔街没有新鲜事”,股市的基本机制决定了牛熊轮回没有终点。不要忘记索罗斯告诉我们:“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,就要认清假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

  参考资料:

  【美】霍华德·马克斯:《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》

  中信改革发展研究基金会项目报告:《2015年中国股市异常波动研究》

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